董琦

美国经济短期韧性，不改整体走弱的中期趋势。美联储加息收尾乃大势所趋，经济未到最差之时，降息博弈就未到最白热化的阶段。以史为鉴，对于权益资产而言，眼下加息收尾比降息开启更重要，降息预期比降息现实更重要。但若看往更远的未来，二次通胀风险，使得降息博弈的空间更为有限，可能成为未来打破旧均衡的“达摩克利斯之剑”。

(资料图片仅供参考)

摘 要

1、盈利弱企稳，库存加速去。2023年4月工业企业经营效益数据显示：盈利底部企稳、营收继续回升、企业去库加速。目前制约企业盈利的核心依然是利润率，从而导致GDP和企业盈利出现明显的分化。随着积压式需求回补接近尾声，企业意识到目前库存依然处于偏高水位，因此再次进入主动去库阶段，并且去化的速度明显加快。结构角度库存呈现分化，第一，中下游库存位置低于上游；第二，地产链库存位置低于基建链；第三，设备内部外需库存位置高于内需。这种分化的库存在历史上也相对少见，因此分化式去库在后续相对明显。

美国经济短期韧性，不改整体走弱的中期趋势。美国经济下行的韧性，应该理解为“预期的差没有更差”，并不能简单地与“软着陆”划等号。首先，现在的经济韧性超预期，不代表能一直持续走向“软着陆”；其次，现在的好，也不是全面的好，结构性的不利因素依然摆在眼前；最后，经济周期向下的大趋势并没有变，短期波动属于正常现象。市场对软着陆的期望，几乎伴随着每一轮联储紧缩的历程，但大都以硬着陆告终。美国经济数据的不利因素持续累积，往后的变化不可简单“线性外推”。回归周期视角来看，美国经济仍在“主动去库”的上半场，整体走弱的中期趋势未改变。

2、加息收尾大势所趋，降息博弈未到最白热化的阶段。美联储政策利率逐步进入“限制性利率区间”，缓和仍是大势所趋，核心矛盾并非不够高，而是不够久。再往后看，主动去库、消费后继乏力、地产寻底等众多不利因素的叠加，均指向年内衰退博弈仍未演绎至最激烈阶段，同理，降息博弈也没到最白热化的程度。

3、回溯历史，近40年来，美联储历轮加息终点与降息起点距离较远。1984年8月9日、1989年5月17日、1995年2月1日、1997年3月25日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月20日，分别对应了历轮加息周期的尾声，加息幅度多为25bp。从相隔时间来看，倒数第二次加息与最后一次加息并非都是连续。降息周期的起点，与加息终点往往能相隔半年以上。

4、以史为鉴，对于权益资产，加息收尾比降息开启更重要；对于贵金属，加息收尾也是重要的布局窗口。我们认为，历轮降息周期的开启，基本都对应于美国经济陷入困境之时，尽管流动性环境趋于有利，但分子端的担忧容易压制美股表现。意味着“加息收尾+衰退将至却未至”的组合，可能是股市不可多得的做多窗口。不同于股票的是，金银在降息周期的走势持续性更强，但加息收尾阶段同样也是值得珍惜的布局良机。

5、与以往不同的是，本轮加息收尾后，降息博弈的空间或更为有限，原因在于，二次通胀风险，可能是打破旧均衡的“达摩克利斯之剑”。我们认为，其中有两条长逻辑和两条短逻辑引发二次通胀。长逻辑一：资源产能约束式衰退，注定通胀底部牢靠且二次抬升风险极大。长逻辑二：劳动力供给受限的长期问题未得到解决，工资中枢的底部大幅抬升。短逻辑一：房租增速可能在2024年拐头向上，推升核心通胀。短逻辑二：如果2023年去库结束，2024年迎接新一轮补库，核心商品的价格可能也将水涨船高

6、风险提示：美国经济避免衰退。

本文源自券商研报精选